中信建投陈果：春季行情下半场

●核心观点

节后市场成交放量，风格有所转换，人民币单边升值告一段落，外资流入逐步放缓，市场以补涨小票为主，融资盘触底回升。春季行情仍可持续，内资做多意愿在逐渐增强，也预示着后续行情由充足的增量资金。守住“超预期+强预期”方向，把握“科技+主题”，注意潜在风险。行业关注：信创、芯片设计/MLCC、游戏、黄金、新能源车、绿电等。

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春季行情下半场

节后交投情绪活跃，成交额明显放量，同时人民币单边升值告一段落，外资流入逐步放缓，市场以补涨小票为主。复盘相似背景下A股历史熊转牛行情阶段的第一轮上行周期，我们认为，本轮春季行情尚未走完，仍有演绎的空间与时间。从核心经济指标演绎来看，当前的经济数据仍支持交易复苏逻辑，本轮春季行情的结束需重点关注数据兑现、政策支持兑现和海外风险。

市场特征在变化

内外资审美有所不同，节后市场风格正从大盘向小盘切换，中证1000等指数将更具优势。北向资金流入近期出现放缓迹象，后续需关注内资的配置意愿能否有效承接，支撑本轮行情。融资余额、公募基金仓位企稳回升，表明内资做多意愿在逐渐增强，也预示着后续行情由充足的增量资金。内资接力的背景下重视主题性投资：AIGC引领AI主题新浪潮，关注低渗透率赛道投资机会；国企改革趋势效应提振信心，关注由此催化形成的板块性机会。

科技+主题占优

2022年业绩预告披露完毕，超预期方向集中在新能源、半导体设备和新冠产业链，低预期方向则集中于可选消费、半导体设计及消费电子、电力、地产链、计算机等。年报业绩预告暂告段落，中期配置继续在“困境”中寻找反转弹性居前品种，短期历经前期估值修复后市场对基本面兑现程度的关注度明显提高，关注“超预期+强预期”方向，弱复苏背景下预计科技+主题将占优。行业关注：信创、芯片设计/MLCC、游戏、黄金、新能源车、绿电、储能/光伏新技术、医药等。

风险提示：疫情恶化、地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆、美联储再度加息等。

本周市场活跃度明显提升。春节假期过后，节前避险资金开始回流，春节后首个交易日成交额即放大三千余亿元，之后一直维持在万亿上下，各大指数受到春节期间国外股市积极影响显著高开后有所回落。具体来看，本周上证指数下跌0.04%，深证成指上涨0.61%，创业板指下跌0.23%。市场风格维度，小盘与成长风格相对占优，中证100指数下跌0.86%，中证1000指数上涨2.79%；国证成长与国证价值指数分别下跌0.89%和1.34%。31个申万一级行业中，汽车、计算机、国防军工板块涨幅居前，分别上涨5.72%、4.80%和3.86%；银行、非银金融、家用电器板块表现低迷，分别下跌2.69%、2.28%和1.78%。

板块轮动仍在持续，高切低、大切小现象显著。本周市场仍保持轮动节奏，伴随外资流入节奏放缓，周五转为净流出的情况下，前期受到外资青睐的A50进入调整区间，数字经济（AIGC、数据要素等）、光伏新技术（钙钛矿、POE胶膜）、政策预期改善（教育、游戏）等细分概念轮番演绎。此外，全球加息周期临近尾声，本周美联储如期加息25基点，市场预期2023年末美联储将开始降息，未来海外流动性的改善将使得资金risk-on，给成长股带来超额收益。

一月行情以春节前一周券商领涨为分割线划分为两阶段。券商行情前市场对于强预期弱现实的行情存疑，主要靠外资拉动行情，内资参与度有限。券商行情后市场逐步从分歧转向一致，春节期间数据优秀，市场多头预期打满，节后快速放量，部分前期参与度较高的资金减仓，市场进入盘整。

分周来看，第一周“数字确权+国产替代”逻辑出发的“计算机+通信板块”以及地产端政策加码下的建筑装饰、家电板块表现较好；第二周市场由外资主导，非银金融、食品饮料；第三周计算机、电子、有色等板块表现较好，最后两个交易日，汽车、军工、机械、电力设备、有色领涨。风格上短期随人民币升值告一段落，外资流入逐步放缓下，大票有可能开始盘整，市场以补涨小票为主，在政策预期方向轮动。

二、春季行情未完待续

行情仍有演绎空间和时间

从中期的维度来看，后续行情值得乐观看待。通过节后的市场表现可以发现，市场对于强预期弱现实阶段的行情已经从去年底的分歧转向了一致，我国四季度GDP超出预期，各地召开的两会也调整了全年的经济增长目标，市场总体上看好我国23年的经济复苏。从当前市场环境上看，前期压制经济增长的因素已经发生了明显的改善。疫情扰动不断减弱，消费复苏势头强劲，节后各大城市人口活动空间大幅修复，地产政策需求端支持政策接连出台，二线城市购房支持政策出现了不同程度的放松。全球市场方面，美国PCE数据符合预期，通胀压力缓解，加息幅度放缓，停止加息指日可待。

对比历史牛市初期第一波上涨，本次行情尚未走完。回顾历史上A股从底部修复的过程，熊市最低点出现后，A股开始进入牛市初期的第一波上涨，这个阶段基本面还未改善甚至还在回落触底，市场的上涨主要源自政策宽松、情绪修复：例如过去05-07年、08-10年、12-15年、19-21年四次牛市的孕育期中，第一波上涨期间上证指数最大涨幅均值为27%、沪深300为31%，时间持续3-4个月；12-15年、19-21年两次牛市的孕育期中，创业板指平均涨幅更是高达53% 。22年11月以来上证指数最大涨幅12.83%、沪深300涨幅19.1%、创业板指涨幅14.17%，上涨持续64个交易日，较统计的4次牛市第一波上涨的时空尚有差距。从核心经济指标上看，本轮政策偏宽松，库存、通胀压力缓解，具备牛市的必要条件。

春季行情结束的关注要点

如何判断春季行情何时结束？行情结束有什么特征或标志？我们从春季行情的三大驱动力出发，认为本轮春季行情的结束时点重点应关注数据兑现、政策支持兑现或海外风险。

1）数据兑现：当前的经济数据仍支持交易复苏逻辑。1月制造业PMI录得50.1，高于预期值49.8，远高于前值47.0。同时，春节期间的消费数据也体现了防疫政策放开后居民消费意愿的大幅反弹。由于1-2月经济数据受春节效应干扰，处于经济数据真空期，市场对未来经济修复美好的期待无法证伪。那么这一预期何时才会兑现？我们认为主要关注3月出炉的高频经济数据对经济修复的验证和4月上市公司一季报业绩数据的验证。

2）政策兑现：随着关键会议的临近，投资者对于新一届政府领导班子的组成、以及新一届政府会采取的疫后经济提振政策加码的期待逐步增强，市场风险偏好有望在两会前不断提升。在全国两会召开以及有关政策落地后，政策预期将得到兑现。

3）海外风险：2月3日美国1月非农就业数据大超预期后，市场对美联储加息的预期再次升温。截至周五收盘，3月FOMC会议加息25bp的概率已升至近100%，5月会议再次加息25bp的概率也上升至60%，较非农数据公布前翻倍。目前市场预期加息舒缓、经济平稳软着陆的环境有一定兑现难度。

三、市场特征在变化

随着春季行情进入下半场，市场特征出现了一些新的变化，主要在于市场风格从大盘向小盘切换，外资的影响力在持续减弱，内资或已开始布局，回顾一月行情可以发现实际涨幅最大的仍然是内资偏好的板块，节后融资余额触底回升或也预示着内资正逐渐开始发力。

市场风格从大盘向小盘切换

近期外资看好我国经济复苏，开年来北上资金持续大幅流入，推动上证50以及地产链等大盘价值股上行。而随着本轮修复预期逐渐打满，市场上浮盈较大的绝对收益资金已经出现减仓迹象，由于美国软着陆预期增强，以及中美关系不确定性增加，外资后续流入预计将逐步放缓，市场风格正从而从大盘转向小盘，以小市值股补涨行情为主，中证1000、国证2000等指数更具优势，主要在政策预期方向如新能源、计算机、传媒、军工等行业轮动。事实上，2022年年中4月探底过程中大盘股表现更强，后期小盘股反弹更快，全年整体来看小盘占优，近期小盘股表现已经开始优于大盘。

外资的影响力正在边际走弱

北向资金流入近期出现放缓迹象，后续需关注内资的配置意愿能否有效承接，支撑本轮行情。北向资金连续十一周净流入，1月北向资金净流入1,413亿元，创历史单月流入新高，是推动指数上涨的重要原因，但随着美国经济软着陆预期升温，北向资金流入速度放缓。近一周北向资金流入约341.79亿元，环比上周变动-143.36亿元，流入明显放缓，外资流入速度放缓的原因有以下几点：1）“中强美弱”的基本面预期是吸引外资持续流入的核心因素，目前市场认为美国经济存在“软着陆”的可能，“中强美弱”预期有所降温，配置中国资产的相对性价比下降；2）本周欧央行加息50个基点，美联储加息25个基点，人民币升值预期有所下降；3）节前流入的部分资金获利了结。

通过复盘2018年以来的北向资金买入情况可以发现，外资通常是在A股市场下跌有所企稳或震荡行情阶段开启大幅净流入，标的上主要配置A股金融、家电、食品饮料等板块的核心资产。在外资大幅流入时大多情况下会伴随A股的上行，本轮来看，随着我国经济复苏预期不断得到数据验证，A股在全球市场也具备长期投资价值。预计外资流入趋势不会发生明显扭转，但短期也难再有前期的大幅快速流入。

融资余额企稳回升，内资或发力做多

复盘A股行情可以看到，实际上一月份领涨的板块已经成为小盘成长风格，此外从行业分布上也能判断，外资已然不是近期唯一的主要做多力量，结合融资余额节后也开始触底回升，推断内资或已开始发力。

融资余额背离后企稳回升，表明内资做多意愿在逐渐增强，也预示着后续行情或有较强的持续性。当杠杆资金和指数见底时点背离较大时一般意味着行情持续性强，本轮行情符合此特点。杠杆资金的本质是情绪资金，躲不开“追涨杀跌”的特征，因此必然是滞后于行情的。在市场筑底期间，通常情况下，每波行情中市场见底后2-3个交易日融资余额也会见底回升，但是在相对较大的行情中会出现市场见底后20个交易日左右融资余额才见底回升，也即市场回升初期杠杆资金反而趁上涨平仓，这本质上反映出前期市场情绪极度疲弱，做多意愿不强，而在这种背景下的回升行情无论时间还是空间都会更大。

偏股型公募基金发行依旧清淡，但申赎比预计已经有所回升。今年1月新成立偏股型基金发行份额182亿份，显著低于去年12月的323亿份，处于历史较低水平。从历史来看，市场从大底回升初期，基金通常面临较大的赎回压力，部分基金被迫获利了结，从最新的预估数据来看，较大的基金赎回压力一直延续到了1月底，但近期已经有所好转，申赎比重新上升。

重视主题性投资机会

AIGC引领AI主题新浪潮，重视低渗透率赛道投资机会。微软赋能Open AI点燃市场情绪，官宣对Open AI追加第三轮投资。2022年以来，AIGC成为火爆风口，其有助于提升内容创作生产者的生产效率与数量，经强大的模型训练后的自主创作能力又能够优化生成内容的质量，重塑内容行业生产方式，精准解决PGC、UGC等模式痛点所在。当下帮助企业降本增效的To B业务仍是主要商业模式，关注拥有AIGC模型及相关泛AI技术企业（计算机行业为主）+拥有AIGC应用场景企业（传媒行业为主）。此外，重视近期数字经济（AIGC、数据要素等）、光伏新技术（钙钛矿、POE胶膜等）等主题轮番表现背后的投资线索：低渗透率赛道主题投资做轮动的机会。

国企改革趋势效应提振信心，关注由此催化形成的板块性机会的出现。近期央企集团资本运作活跃，改革有望加速推进，成飞集团注入中航电测标志军工国改的提质增速。同时，此前易会满主席在金融街论坛年会上提到“探索建立具有中国特色的估值体系”，上交所制定新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》。国企改革前期目标的集中完成，未来改革方案有望形成潜在催化，“中国特色估值体系”的提出，让投资者重新意识到肩负“改革排头兵”重任的央国企价值重估的必要性；“稳增长”诉求提升背景下，央国企释放业绩动力进一步增强，更显“确定性溢价”优势。

四、行业配置方向

守住“超预期+强预期”，重视科技+主题

截止2月4日，逾2600家公司已披露22年业绩预告，整体披露率约54%，其中向好率约40%，向坏率约60%。结合业绩预告及四季度宏中观景气情况看，受疫情频发扰动，9-10月“金九银十”旺季不旺，12月开工及日常消费受较严重冲击，四季度A股业绩低于市场预期。分板块看，超预期方向集中在新能源、半导体设备和新冠产业链，低预期方向则集中于可选消费、半导体设计及消费电子、电力、地产链、计算机等：

1）上游资源品四季度盈利环比走弱，中游加工周期品延续低迷。海内外经济需求疲弱且供应边际改善，四季度铜/铝低位震荡，原油震荡下行，考虑到去年高基数影响盈利走弱，按目前70-75%披露率计，中位数法下煤炭、石油石化22Q4单季同比环比Q3明显下滑，当前分别为20%、27%。中游加工周期品成本压力趋缓，但受制于地产低景气影响，量上并未出现实质性改善，建材、钢铁等预计仍将延续三季度的低迷态势，按目前50-70%披露率计，中位数法下22Q4单季同比分别-106%、-26%；

2）传统中游制造成本压力减缓，产量有所改善，但需求端量增不足。一方面，国内工业企业库存高企叠加疫情扰动开工率，四季度机床、工业机器人产量同比虽有边际修复但仍位于低位区间；另一方面，海外衰退环境下出口增速减弱，对通用设备、化工产品、家电零部件等传统加工制造行业进一步形成负面拖累；

3）高端制造及TMT方向上，光储/新能源车产业链多公司实现盈利的超预期高增；半导体（设计）及消费电子不及预期，计算机/传媒虽受政策支持但业绩尚未见到实质性改善，部分军工企业四季度交付节奏受疫情影响。其中，硅料、锂价等上游资源品四季度已出现一定程度松动，环比走弱趋势明显；

4）疫情大规模爆发，下游消费中出行链延续大幅负增，餐饮链受冲击明显，新冠产业链则录得超预期表现。10-11月防控严格影响消费场景，12月多地疫情爆发影响消费意愿，叠加经济低迷下消费者信心预期下滑，社零餐饮收入分项四季度持续低于-8%，航班及地铁客运量等出行指标同比常处于-50~-30%区间；消费者服务板块多数公司续亏。食品饮料中白酒维持业绩韧性，防疫药物四季度业绩则断层高增。

5）地产链需求依旧疲弱。四季度地产政策积极发力，截止12月份全国新发放个人住房贷款平均利率为4.26％，同比下降1.37pct，为2008年有统计以来的历史最低水平。但在疫情冲击下需求端实际改善有限，12月销售当月同比仍下滑32%，1月30城成交面积同比依旧低迷。按目前56%披露率计，中位数法下，地产板块22Q4单季同比-17%。

年报业绩预告暂告段落，中期配置继续在“困境”中寻找反转弹性居前品种，短期关注“超预期+强预期”方向，弱复苏背景下预计科技+主题将占优。节后各行业陆续恢复生产，历经前期估值修复后市场对基本面兑现程度的关注度明显提高，从石油沥青、江浙织机、化工产业等高频开工率数据看目前整体符合预期，但较少突破2020-2021年斜率水平。预计价值板块一季度随经济弱复苏，周期品价格弹性有限，短期成长尤其科技方向仍将占优：高端制造板块节后逐步复工，储能、特斯拉产业链等订单饱满；TMT方向上信创、数字经济领域（含平台经济）两会前后预计仍有较多政策、招标信息催化，消费电子、半导体板块则整体步入去库存后期阶段，部分子行业（如MLCC等）已率先触底，有望逐步开始涨价。大消费方面，春节消费数据验证复苏进程，免税、旅游、院线等略超预期，出行恢复至19年7-8成水平，白酒结构性复苏明显。目前板块估值水平已偏高或压制超额收益，短期仍需观察假日报复性消费后的需求持续性，当前配置优选政策明显改善、医保谈判超预期的医药板块，预计创新药、疫后复苏相关子行业业绩有望快速复苏。

关注外部风险

半导体产业受到制裁，关注中美关系动态。据彭博社消息，2023年1月28日，美国、荷兰与日本在经过数月的谈判后，最终就共同限制向中国出口半导体设备达成共识。荷兰阿斯麦（ASML）、日本尼康（Nikon）和日本东京电子（TEL）等半导体设备巨头的对华出口，都将执行新的标准。在继续禁绝向中国企业出售EUV光刻机的基础上，新的联盟扩大了管制范围，包括DUV浸润式光刻机。若制裁落地，国内半导体产业将受到打击，相关领域政策支持力度有望提高。

值得关注的是，美国当地时间2月3日，美国政府宣布，由于一个“中国侦察气球”进入美国领空，美众议院议长麦卡锡当即向拜登喊话，要求就此事予以回击，并成立调查组。而美国国务院也宣布，美国总统拜登同意了美国国务卿布林肯延迟访华。对此，2023年2月3日晚，中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任王毅应约同美国国务卿布林肯通电话。双方就如何以冷静、专业态度处理偶发事件进行了沟通。